O boom da geração distribuída (GD) solar no Brasil foi construído sobre uma montanha de dívida. Nos últimos anos, dezenas de empresas do setor emitiram bilhões de reais em debêntures e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) para financiar a construção de usinas. Mas a aposta de que a receita de clientes por assinatura sustentaria o pagamento começa a ruir.
O primeiro sinal vermelho apareceu em agosto, quando o Grupo Pontal-Thopen — uma das maiores geradoras do setor — entrou em recuperação judicial com um passivo de R$ 4,56 bilhões. O pedido pegou investidores de surpresa, afinal, até meses atrás a empresa vinha se apresentando como uma consolidadora, adquirindo usinas da Matrix Energia, Vip Air e Copel. O caso, no entanto, não deve ser isolado, com o tempo se fechando no setor.
O Grupo Pontal-Thopen, no entanto, não é um caso isolado. O NeoFeed identificou 112 títulos de dívida (entre debêntures e CRIs) em aberto ligados ao setor de geração distribuída solar, emitidos por 21 grupos econômicos, somando R$ 10,18 bilhões.
Desse total, R$ 8,05 bilhões (61 títulos) são debêntures incentivadas, isentas de Imposto de Renda para pessoa física, e outros R$ 2,13 bilhões (51 títulos) não têm o benefício fiscal. Os CRIs respondem por 31 desses títulos e R$ 2,38 bilhões; as debêntures simples, por R$ 7,79 bilhões, em 81 emissões.
“Acredito que o caso da Thopen seja apenas a primeira recuperação judicial de muitas que ainda estão por vir no setor”, disse Otávio França, sócio-fundador da boutique de reestruturação de dívida Exon Partners.
Documentos obtidos pelo NeoFeed mostram um desses casos em detalhe: o do grupo Axis Renováveis, dono de um conjunto de usinas solares espalhadas por diferentes subsidiárias. Por três vezes em pouco mais de um ano, credores do grupo perdoaram, em assembleias sucessivas, o não pagamento de parcelas e incorporando os valores em atraso ao saldo devedor, sem declarar o vencimento antecipado das dívidas.
Em 24 de julho, a paciência parece ter acabado – e o alvo foi a Axis Solar III, uma das subsidiárias do grupo. Reunidos em assembleia, os debenturistas rejeitaram, pela primeira vez, uma proposta de perdão e declararam formalmente o vencimento antecipado da dívida da empresa.
A decisão se baseou em cinco violações contratuais apuradas pelo agente fiduciário. Entre elas, uma dívida de R$ 6 milhões contraída pela Axis Renováveis junto ao Banco Daycoval e nunca informada aos credores e o descumprimento da alavancagem, medida pelo índice dívida líquida sobre Ebitda. Também não foi entregue os documentos de garantia e os balanços trimestrais da empresa e de sua controladora.
A outra cláusula descumprida foi a usinas do grupo que não terem sua construção concluída, não serem energizadas ou não terem atingido o faturamento mínimo esperado por três meses seguidos.
No mesmo dia, o agente fiduciário notificou a Axis Solar III e a Axis Renováveis cobrando o pagamento integral da dívida — R$ 196.669.795,37 — em cinco dias úteis. O prazo terminou em 31 de julho. O pagamento não aconteceu.
Em 3 de agosto, os credores deram o próximo passo: notificaram a empresa em seu favor de 100% das ações da Axis Solar III, o início do processo de tomar o controle da empresa para tentar reaver o dinheiro.
Fundada em 2015, a Axis Renováveis começou pequena, com as primeiras usinas construídas no interior do Rio de Janeiro, em Vassouras, financiadas em 2018 por uma linha de crédito da agência de fomento fluminense AgeRio. Dali, expandiu para São Paulo — onde hoje fica sua sede — e depois para o restante do país, chegando a atender clientes como Lojas Renner, Localiza, Votorantim e L’Oréal, com uma carteira que já passou de 120 MW instalados.
Ao menos 11 títulos de dívida em aberto foram identificados pelo NeoFeed no mercado atribuídos a subsidiárias da Axis — entre debêntures e CRIs emitidos por veículos como Axis Solar III, V, VIII, X, XI e Solarix — que somam R$ 559 milhões.
As emissões mais recentes já vinham saindo a juros elevados. Em outubro de 2024, no auge da expansão da empresa, a Axis Solar XI emitiu debêntures e um CRI a IPCA + 11,65% ao ano, com vencimento só em 2039 — um prêmio de risco bem acima do que a própria Axis pagava em emissões de 2020 a 2022, quando as taxas rondavam IPCA + 8% a 9%.
Quem também vem sofrendo com um forte aumento do prêmio de risco em suas emissões é a AXS Energia, que, no ano passado, recebeu um investimento de R$ 550 milhões da gestora AZ Quest. Em maio de 2026, no entanto, sua subsidiária AXS Energia Unidade 10 SPE emitiu R$ 162,5 milhões em debêntures a IPCA + 13,65% ao ano — o maior prêmio de risco já pago pelo grupo no mercado de capitais.
A comparação com o histórico chama atenção: a primeira emissão da AXS, em novembro de 2022, saiu a IPCA + 11% ao ano, e a maioria dos títulos seguintes, entre 2023 e o início de 2026, ficou na faixa de IPCA + 9% a 11%. Em pouco mais de três anos, o prêmio de risco cobrado dos investidores da AXS subiu quase 3 pontos percentuais acima da inflação.
O NeoFeed encontrou pelo menos 17 títulos de dívida em aberto no mercado atribuídos a subsidiárias da AXS — sem qualquer relação societária com a Axis Renováveis, apesar do nome parecido —, somando R$ 1,62 bilhão, distribuídos por uma dezena de veículos batizados de “Unidade 01” a “Unidade 11”.
Só em agosto de 2026, a Vórtx, agente fiduciário das dívidas do grupo, enviou ao menos 16 notificações de descumprimento de obrigações a subsidiárias da AXS. Na maior parte dos casos, as notificações foram geradas devido à incapacidade recorrente de a AXS comprovar aos credores que as contas estão em dia.
Um dos casos está no CRI AXS 4 — o maior título do grupo, com R$ 144 milhões em circulação. Desde janeiro de 2026, uma nova notificação cobra a mesma coisa: o cálculo do ICSD 2 — índice que mede se a geração de caixa da usina é suficiente para cobrir o serviço da dívida. Pelo contrato da dívida, esse índice deve ficar acima de 1,40 por seis meses seguidos. Mas sem o balanço mensal e a memória de cálculo — que deveriam ser entregues até o dia 15 de cada mês —, os investidores seguem no escuro.
Ao todo, NeoFeed identificou mais de 100 notificações da Vórtx contra veículos da AXS desde 2023, com intensificação do ritmo nos últimos meses. Todas elas trazem o mesmo alerta de que o não saneamento da pendência “poderá ensejar em um Evento de Vencimento Antecipado”. As notificações também alertam que a pendências abrem caminho para a “convocação de Assembleia para deliberar acerca da declaração do vencimento antecipado” da dívida.
A AXS informou ao NeoFeed que o aumento do prêmio de risco nas emissões mais recentes é mero reflexo da piora de percepção do mercado sobre o setor o setor, sem relação com direta com a saúde financeira da companhia.
A AXS também afirma que a inadimplência na entrega de documentos referentes aos CRIs decorre de problemas técnicos no envio das informações da Opea, securitizadora dos títulos, à agente fiduciária Vórtx. Segundo fontes ligadas à Opea ouvidas pela reportagem, a AXS enviou os documentos que estavam pendentes em e-mail do dia 31 de julho.
“Como estamos com dificuldades de acesso na plataforma da Vórtx, iremos mandar os documentos recebidos por e-mail e em paralelo reestabelecer o acesso à plataforma”, disse essa fonte. A Vórtx informou que não comentaria sobre o caso.
Baixa procura por títulos
A procura por títulos ligados a projetos de geração distribuída tem diminuído significativamente, o que tem elevado ainda mais a incerteza sobre qual o real valor desses títulos.
“Como não está tendo muito negócio nesses papéis, você não consegue nem dimensionar a real abertura desse prêmio de risco, a magnitude da percepção de piora. Ninguém quer comprar, só tem oferta”, afirma Gabriela El-Jaick, co-head de crédito da Leto Capital.
Segundo dados da plataforma Credit Guide, apenas 28 dos 112 títulos mapeados pelo NeoFeed registraram algum volume de negociação nos últimos 20 dias úteis.
Mesmo esses, quando negociados, movimentaram pouco. A soma do volume médio diário desses 28 papéis foi de R$ 23,5 milhões, uma fração de 0,4% dos R$ 5,64 bilhões em valor de face que eles representam.
Os outros 84 títulos, que somam R$ 4,53 bilhões, não tiveram nenhum negócio registrado no período — entre eles, as 11 emissões da Axis Renováveis.
Setor em crise
Diferentemente das grandes usinas solares, eólicas e hidrelétricas de geração centralizada, elas, a geração distribuída não sofre diretamente com o curtailment — o corte forçado de geração imposto para não sobrecarregar o sistema quando há energia demais na rede. Isso era o que vinha dando alguma percepção de segurança em relação aos problemas mais amplos do setor, mas foram afetadas em outras frentes.
França, da Exon Partners, aponta duas frentes principais. A primeira é a perda de receita. Parte relevante das usinas de geração distribuída não vende energia diretamente ao consumidor final, mas a comercializadoras.
Atingidas pelo mesmo desequilíbrio entre oferta e demanda que o curtailment ajudou a criar no restante do setor, essas comercializadoras passaram a romper contratos ou pagar menos do que o combinado, deixando as geradoras sem a receita com a qual haviam contado para pagar suas dívidas.
A segunda frente é o atraso de distribuidoras como Enel, CPFL e Light em conectar e energizar usinas já prontas, que, de acordo com o fundador da Exon, foram “generalizadas nos últimos anos”.
“Não importa e a usina está pronta, mas a distribuidora não está conectada. O juros está correndo, mesmo sem a empresa receber receita. Isso tem sido muito comum”, afirma.
O aumento da competição, com várias usinas entrando em operação ao mesmo tempo, também pesou. “Isso gerou uma impressão de sobreoferta no mercado. Ao mesmo tempo, a captura de receita ficou comprometida, porque muitas empresas acabaram batendo na porta do mesmo cliente”, diz Jonas Beckerl, CEO da GDSolar e E1 Energia, do Grupo Colibri
Os números do Balanço Energético Nacional, do Ministério de Minas e Energia, mostram a dimensão do crescimento do setor nos últimos anos. De 2022 a 2025, a geração distribuída passou de 3,1% do consumo final no país para 8,2%, em 2025, com sua capacidade instalada crescendo de 17,33 GW para 45,04 GW no período.
Procuradas pelo NeoFeed, a Axis Renováveis não retornou os pedidos de entrevista.
