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Antes da crise financeira de 2007-09, o Banco de Compensações Internacionais tornou-se impopular junto das autoridades monetárias de todo o mundo ao apontando para os riscos que estão sendo criados por políticas monetárias acomodatícias, alavancagem excessiva, preços elevados dos activos e falta de transparência. Esses avisos foram ignorados. O resultado foi uma crise financeira calamitosa, que não só causou uma enorme recessão, mas também deixou um legado de dívida pública elevada e de políticas populistas.
Mais uma vez, o BIS está soando o alarme. Há já algum tempo que expressa preocupação com os riscos fiscais e financeiros. Mas só na semana passada o seu director-geral, Pablo Hernández de Cos, ex-governador do Banco de Espanha, fez um relato preocupante sobre “ameaças fiscais num sistema financeiro global em mudança“.
Ele parte do facto de que os rácios da dívida soberana em relação ao PIB em muitas economias avançadas estão nos máximos pós-Segunda Guerra Mundial. Na ausência de uma aceleração do crescimento económico alimentada pela inteligência artificial, há boas razões para acreditar que estes continuarão a aumentar. As razões incluem a possibilidade de novos choques económicos (incluindo mais uma crise financeira), rendimentos mais elevados das obrigações governamentais, envelhecimento da população, hostilidade à imigração, uma evidente relutância em suportar a dor política de reduzir os défices fiscais e muitas outras pressões, nomeadamente no sentido de mais gastos na defesa.
O aumento da dívida pública é uma preocupação. Outra é como está sendo financiado. Isto faz parte de uma mudança maior, que é o declínio relativo dos bancos e o aumento dos intermediários financeiros não bancários nas participações globais de activos financeiros. Assim, o rácio das detenções de activos financeiros pelas IFNB em relação ao PIB global aumentou 74 pontos percentuais entre 2008 e 2023, enquanto o dos bancos aumentou apenas 17 pontos percentuais. Mas, adverte Hernández de Cos, a combinação do aumento da emissão de obrigações governamentais com a contenção dos bancos pós-crise financeira criou um fosso cada vez maior entre a oferta de obrigações governamentais e os activos dos corretores bancários necessários para apoiar a capacidade de intermediação destes mercados cruciais.
As IFNB são um grupo heterogéneo. Uma distinção vital é entre investidores com “dinheiro real”, tais como fundos de pensões e seguradoras, e especuladores alavancados, nomeadamente fundos de cobertura. O primeiro grupo de investidores privados de longo prazo aumentou significativamente as suas participações em obrigações governamentais, de um montante equivalente a 82 por cento do PIB global em 2008 para um valor de 135 por cento em 2023. Entretanto, os fundos do mercado monetário e os fundos de cobertura também aumentaram o valor das suas participações de 13 para 18 por cento do PIB global ao longo destes anos. Muitas destas IFNB também necessitam de cobrir os riscos cambiais, dado o aumento das suas participações transfronteiriças. Isto causou um enorme salto na sua dependência de swaps cambiais.
Então, o que implicam estas mudanças para a estabilidade dos mercados de obrigações governamentais, que são os activos financeiros de referência? Houve um benefício óbvio, nomeadamente o facto de, como pretendido, os bancos estarem menos expostos. Além disso, em teoria, as obrigações governamentais ainda deveriam ser os activos financeiros mais seguros. Mas à medida que as montanhas de dívidas aumentam, elas devem tornar-se menos seguras. Além disso, as mudanças na consciência dos riscos serão certamente descontínuas: complacência num dia e pânico no dia seguinte.
Além disso, existe preocupação quanto à capacidade de assunção de riscos — e às restrições de balanço — das IFNB. Assim, a correspondência de duração por parte dos fundos de pensões e das companhias de seguros causou ciclos de feedback desestabilizadores no choque do mercado das gilt do Reino Unido em 2022. Outro risco é a possibilidade de vendas precipitadas de obrigações governamentais por fundos do mercado monetário e outros intermediários semelhantes, no caso de uma corrida de resgates, porque estes são os activos mais líquidos. Finalmente, as perdas cambiais podem desencadear a fuga de capitais e a queda dos preços das obrigações.
Esses riscos são agora bem conhecidos. Mas o discurso também enfatiza os mais novos. Uma diz respeito às estratégias de negociação alavancadas dos fundos de hedge. Estes últimos conseguiram contrair empréstimos em montantes iguais ou até superiores ao valor de mercado das suas garantias, sem margens de avaliação. Cerca de 70% dos acordos de recompra bilaterais contratados por fundos de cobertura em dólares americanos são, por exemplo, oferecidos com margens de avaliação zero. Isto poderá exacerbar os choques de mercado, à medida que o financiamento desaparece. Mais uma vez, os investidores menos alavancados, como os fundos de pensões, estão, segundo Hernández de Cos, expostos a “riscos de rolagem de financiamento em dólares relacionados com a sua utilização de derivados cambiais”. Em essência, “ao usar swaps cambiais eles estão… transformando o risco cambial em risco de vencimento”.
A questão é que a instabilidade causada pelos desfasamentos de alavancagem e maturidade não desapareceu só porque os bancos são menos importantes do que eram. Uma solução é o que Hernández de Cos chama de “regulação congruente”: quando as vulnerabilidades são semelhantes, a regulação também o deve ser. Mas, inevitavelmente, a pura heterogeneidade dos intervenientes tornará isto muito difícil. Mais concretamente, sugere ele, deveria haver uma maior utilização da compensação central e da imposição de margens de avaliação mínimas. Os atuais cortes de cabelo nulos, alerta ele, permitem que alguns participantes do mercado “operem com a alavancagem que desejarem”. Isso não pode acabar bem. Surgem mais duas lições. Uma delas é que quanto maior for a fragilidade das IFNB, maior deverá ser o controlo sobre a estabilidade dos bancos que as financiam. A outra é a necessidade de maior transparência.
Outra ronda de crises financeiras seria um pesadelo. Mas seria ainda pior se os Estados deixassem de ser dignos de crédito e o seu dinheiro deixasse de ser sólido. Alguns sugerem, erradamente, que a resposta é permitir que os bancos substituam mais uma vez as IFNB. Uma solução muito melhor é tornar as finanças públicas mais seguras.
